政府确认回购股权或资产价值的核心是：促使投资人更努力地通过正常的生产经营收回投资并取得回报，而不是指望在特许经营期末“捞上一把就走人”

随着我国公用行业改革的不断深化，供水、燃气、供热等厂网一体化企业股权制度改革的案例越来越多。由于这些企业承担了原来由政府承担的管网更新改造和扩建，为了不影响投资者在特许期末继续投入的积极性、保持企业持续稳定地提供公共服务，在特许经营协议中，大多约定由政府在特许经营期末有偿回购投资者股权或资产，给予投资者以适当补偿。通常采用的有两种方式：一种是评估价值，另一种是账面价值。

所谓评估价值，即特许期末政府方和投资者双方共同聘请有资质的评估机构对届时项目公司的股权或者资产价值进行评估，政府方按照股权或者资产的评估价值对投资人进行补偿。

所谓账面价值，即特许期末政府方和投资者双方共同聘请有资质的审计机构对届时项目公司的股权或者资产账面价值进行审计，政府方按照经审计的股权或者资产账面价值对投资人进行补偿。

一般而言，股权或资产的评估价值会高于其账面价值。但无论采用哪种补偿方法都需要在招商文件中事先明确。采用评估价值法，需要在招商文件中对于评估机构的选择方式、评估所采用的方法以及争议解决机制等进行约定，避免在这些关键问题上扯皮;采用账面价值法，相对简单一些，在项目招商文件中仅需对审计机构的选择方式作出约定即可。

这几年，大岳咨询公司在基础设施项目实践中，对两种补偿方案作出了以下四个维度的专业评估。

第一维度：结果要看招商是否得当

从各项目实践结果看，两种补偿方式都可被政府和投资者所接受，并且项目招商都可以取得较为满意的结果。2007年北方某城市供水企业股权转让项目，股权评估价值3.5亿元，转让价值17亿元，创造了供水行业股权转让的最高溢价。该项目约定的特许经营期末投资者的股权以评估价值由政府回购，这一点也曾遭到质疑，认为是现届政府为了高溢价而给未来政府留下了“隐患”;而2009年南方某城市燃气企业股权转让项目，股权评估价值2.63亿元，转让价值8亿元，同样创造了燃气行业股权转让的最高溢价。该项目约定的特许经营期末投资者的股权以账面价值由政府回购。上述两个项目分属不同行业，股权受让人也有外资和国企之别，期末补偿方式也不尽相同，但是结果都以高溢价成功转让。根据我们的经验，如果项目其他招商条件选择得当，特许经营期末政府采用哪种补偿方式回购投资者股权，项目招商都可以取得较为满意的结果。

第二维度：财务要看收益是否良好

依投资者看，补偿采用特许期末资产或者股权的评估价值似乎更合理一些，因为目前其购买资产或者股权时依据的就是评估价值，评估价值更能反映其市场价值，这样至少看似“公平”。也有投资人反映，在国际资本市场中，以评估价值为作价基础的转让是基本的游戏规则。不过，更现实的情况是，在投资国内项目时，项目近期的现金流和收益比期末剩余价值更具吸引力，也是决策者考虑的主要因素。因此，项目所在地的投资环境、供应量、销售价格、企业未来发展空间以及未来投资额等项目条件才是投资者着重考虑的。而特许经营期末的股权或者资产折现价值已经微乎其微，对项目价值影响不大，不是投资人分析项目价值时所考虑的主要因素。

第三维度：方式要看政策是否吻合

从法律上讲，目前有关公用事业特许经营的法律法规对使用何种补偿方式并未作明确限定。国内关于公用事业特许经营最具权威的《市政公用事业特许经营管理办法》(建设部第126号令)中，着重强调了特许经营协议应包含特许经营权终止和变更的条款，而对于特许经营权终止后的资产的处置方式，包括是否进行终止补偿和补偿的方式等未作强制性规定。我们理解本办法更多地是从政府监管角度来制定的，强调的是特许经营企业的财务实力和从业经验等，要求其提供优质高效的公共服务，并具有连续性和稳定性，而对于提供服务的资产的期末处置方式未作明确规定。而国务院国资委12号令《企业国有资产评估管理暂行办法》对此有较明确的规定，“第六条：企业有下列行为之一的，应当对相关资产进行评估：……(四)非上市公司国有股东股权比例变动……”，因而在期末回购时采用评估价值更符合现有的政策规定。但在实际应用过程中，多数人将12号令的有关条文理解为是政府出让股权及资产而非期末回购时的规定。

第四维度：评估要看风险是否减少

毫无疑问，评估价值相对于账面价值更为公平，但账面价值由于看起来更“温和”，自然更受政府青睐。地方政府对按评估价值回购是存在较大疑虑的，特别是在目前土地资产价值增长“凶猛”的情况下，地方政府并不愿意为了高溢价和政绩而给未来政府留下“隐患”，这也是目前不少地方政府并不愿意采用评估价值回购的原因;补偿采用账面价值更保守、更有利一些，可以促使投资人更努力地通过正常的生产经营收回投资、取得回报，而不是期许在特许经营期末“捞上一把走人”，减少政府未来的支付风险。另外，由于项目公司不可能年年进行资产评估，对于政府来说，特许经营期内的评估价值变动显得无迹可寻;而项目公司每年都会进行年终审计，账面价值的变动情况及期末需支付的价值是可以预计的，对政府来说风险更小。因此，若要推行评估价值回购，首先要政府在观念上有所转变。

出于多方面考虑，在对待公用事业特许经营项目的期末股权或资产回购问题时，政府更愿意将其视为项目招商条件，根据项目的实际情况和自身需求进行选择。因此，我们认为相关部门应出台更明确的政策对地方政府给予指导。而这些政策，既要尊重资本市场游戏规则，又有必要考虑地方政府让国资合理进退。

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